今天分享一篇高盛去年发布的研究报告。虽然已经不具有时效性，但仍有很高的参考价值。可以在公众号回复”高盛”，获取这篇研报的原文。
去这篇研究报告主要内容是关于光伏等七大关键制造业领域的产能状况，以及未来行业的周期性拐点。
高盛预期，光伏行业的拐点在2024年，锂电池行业的拐点在2025年。从二级市场上两个板块的表现来看，可以认为，高盛的预测是准确的。
| 锂电池指数 | 光伏指数 |
“三法则“和 临界点分析
高盛用其自创的“三法则”(Rule of Three)来预测周期底部，用临界点分析来确认周期拐点。
”三法则“
- 法则一：现金流枯竭——行业是否大面积无利可图？
- 行业内大多数公司的现金流是否已经恶化到无法支撑新增产能，甚至开始关停现有产能的地步？
- 使用经营现金流/销售额（OCF/Sales）作为判断标准。当这个指标为零或负值时，表明企业是在“失血”经营。
- 法则二：行业是否要来要“切腹”的阶段——行业管理层是否已“投降”？
- 行业的决策者们是否已经放弃了“市场很快会好转”的幻想，被迫“缴械投降”？
- 追踪资本支出（Capex）预期的修改。这比资本支出的绝对数额更能反映供应端对市场状况的实时反应。当企业开始大规模削减未来的投资计划时，才意味着产能扩张的真正放缓。
- 法则三：需求曙光——行业是否闪现复苏的希望？
- 行业的基本面是否出现了好转的迹象，能够支撑即将到来的周期性复苏？
- 评估最新的需求变化情况。即使前两个法则都已满足，如果需求持续萎靡，行业也可能长期在底部徘徊。
临界点分析
“临界点”分析回答的问题是 “什么时候企业会撑不住，不得不停止产能扩张？”
高盛认识到，在一些行业，非市场因素（如国企股东、政府补贴等）可能会延长痛苦期，让一些本该被淘汰的企业苟延残喘，从而推迟整个行业的出清。
“临界点”分析的核心理念是：当企业的盈利能力和资产负债表双双无法支撑进一步的资本扩张时，资本支出的转向就变得不可避免。
高盛在同一行业内的公司按成本结构划分为三组，第一组是成本最低、利润最高的行业龙头，第三组是成本最高、利润最低的公司。
通过压力测试来对量化临界点：
假设行业中游（第2组）的公司的税折旧及摊销前利润率为零，当行业内超过50%的产能陷入净负债状态，且息税折旧摊销前利润（EBITDA）利息保障倍数低于5倍（即连偿还现有债务利息都困难）时，企业就失去了继续投资扩张的能力。这样的情况就预示着拐点临近。
结论
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光伏：中国光伏（太阳能）行业正迈入下行周期的最后阶段，周期性底部很可能出现在2025年（预计）。我们预计未来几个季度将有三分之一的行业产能将关闭，且可持续的需求将推动产能利用率从2025年（预计）起开始恢复。
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新能源汽车：新能源汽车的拐点尚未到来，因为行业仍有近一半的产能能够产生正现金利润，并且行业对利润前景的积极预期仍在支撑行业内产能持续扩张的计划。
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锂电池：考虑到资本支出（Capex）的削减和需求的增长，我们对中国的电池行业持积极看法。预计2024年（预计）将是本轮下行周期的低谷，随后产能利用率将在2024年至2026年持续恢复到55%至60%的水平。因此，我们预计锂电池的单位毛利也将恢复，其中宁德时代（CATL）的单位毛利预计将在2024年至2026年恢复到198元人民币/千瓦时（高于此前的188元人民币/千瓦时）。
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功率半导体：预计中国功率半导体（IGBT/MOSFET）领域将持续扩大产能，原因是本土供应商正在进行扩张，以抢占市场份额，满足客户对供应商多元化的需求，并推出增强型产品。我们对IGBT的定价持谨慎态度，并预计由于供过于求，价格将会下降。
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工程机械：工程机械行业自2021年开始进入一个持续数年的下行周期，原因是房地产市场低迷以及地方政府债务问题。我们预计，随着房地产新开工面积趋于稳定以及设备更新换代周期开始启动，国内需求可能在2024年至2025年触底。
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空调：在多元化的需求、严格的资本支出（Capex）控制、对利润率的更高关注以及整合的供应结构等因素的支撑下，行业将保持健康的供需动态和盈利能力。
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钢铁：尽管经过2015-2017年供给侧改革后，产能过剩的情况已得到大幅改善。但受建筑用钢材结构性调整的影响，我们预计中国钢铁行业的大多数产品将持续面临利润率持续疲软的情况。