房地产公司的杠杆

房地产市场低迷，对于潜在购房者而言。直观感受是房价在下降，购房意愿随之下降，仅此而已。然而，对于经营策略曾无比激进的房地产公司而言，一旦失去房价上涨预期的支撑，其依赖高周转的运营模式便难以为继，公司运转很快会陷入困境。

从近年来频频“暴雷”的房企案例中不难看出，房地产企业的日子确实不好过。其实也不必可怜他们，之前的二三十年，他们曾风光无限；而只有潮水退去的现在，我们才知道这些人竟然一直在裸泳。

这些公司陷入的困境，归根结底就一句话：没钱还债。

由于过去二三十年房价的持续上涨，让房地产股公司成了披着房产公司外皮的金融玩家，他们无所畏惧地加大金融杠杆，疯狂地借钱——

首先，拿地——向地方政府支付土地出让金，取得土地的开发建设权。按照国家规定，银行贷款是严禁用于缴纳土地出让金的。所以这部分资金通常通过信托、基金、券商或股权投资等非银行渠道筹集，其资金成本远高于银行贷款，普遍在10%–15%左右。 。

拿到地后，房企拿到齐全的土地手续后，把地抵押给银行，申请”开发贷“，获取一部分流动资金。

然后，开始建设。房企找建筑公司盖楼、找供应商买材料，但不会给现金，而是给一张“商业承兑汇票”，就是打白条。这张票据承诺在6个月或1年后的某一天兑付现金。这相当于强行延长了账期，无偿占用了建筑商和材料商的资金。

最后，就到了资金回笼阶段。在满足预售条件时，房企开始预售，向购房者收取100%的房款。在房企的角度，一个完整的房地产项目在这里就算”完成“了。

从流程上看，这一模式本身似乎没有问题。按理说，房企应预留足够的工程建设款，偿还借款，剩余部分才是项目利润——这才是正常逻辑。但现实却并非如此。

举个例子，假设拿地成本5亿，建设成本5亿，房企预期毛利20%。

现在房企手里有15亿。按照我们已经提到的正常逻辑，应该留下5亿盖楼，还掉5亿拿地的钱。

但房企真实的想法是为什么要留着盖楼？楼可以给建筑商打白条慢慢盖。这15亿现金，不如马上拿去再买3块地。

看出问题了吗？房企就是在玩资金的腾挪游戏，第一个楼盘的建设资金，其实被挪用去买第二个、第三个楼盘的地了。楼盘A的的建设资金缺口，必须由楼盘B的销售款来补。而楼盘B的建设资金，则要指望楼盘C的销售款来填。

这本质上，是房企在用购房者的无息贷款，赌房价会一直上涨。只要房价一直涨、周转足够快，房企的资金缺口就不会暴露。

从上面的描述中，我们可以知道，房企最大的资金来源是房产预售收到的销售款，这在上市公司的财务数据中可以得到证实。预收房款在财务报表中的“合同负债”科目反映，下图是几个上市房企2024年预收房款占总负债的比例，普遍超过20%。

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接下来的问题是，商品房预售制度是有法律监管的合法制度，预售款也必须存入由当地住房和建设部门以及银行共同监管的专用账户，这笔资金应当专款专用，只能用于本项目建设，那为什么之前房企可以随意挪用？

原因在于，在房价上涨周期，监管方缺乏动力，银行存在利益冲突，房企话语权过大——

地方政府：地方政府是土地财政的最大受益者，他们乐于看到房企快速拿地、快速扩张。只要房企能继续买地，政府就不会严格要求他们将资金锁死在监管账户中。

银行：银行既是监管方，也是房企的主要信贷方。为了争夺房企的贷款业务（开发贷），银行往往会配合房企，通过各种手段（如签订一些附加协议、或象征性地完成监管流程），提前释放本应被锁定的预售资金。

开发商：开发商主导权过大，作为房地产行业中最具话语权的一放，可以通过提前还掉高息借款等各种各样看似合理的理由，成功说服银行和监管部门将预售款提前划走。

现在来看，这几乎就是系统性“官商合(gōu)作(jié)”，官商各自获得了名利和财富，而代价最终由烂尾楼的购房者承担。。

房价上涨的预期，是整个杠杆游戏能够持续进行的唯一基础。一旦预期消失，房企的整个资金循环会在非常短的时间内崩塌，并且产生一系列的连锁反应。

购房者不再蜂拥抢房，早买早赚的心理也不复存在。与之相反，市场普遍预期房价会继续下跌。

因此，预售——房企最快的、成本最低的资金来源受阻。销售一旦停滞，房企的现金流马上就会枯竭。

为了回笼资金，房企不得不打折销售。但是，”买涨不买跌“是购房者根深蒂固的心理，越降价，就越不会有人买；越没人买，就越降价——由此陷入恶性循环，

由于销售停滞，房企无法再”借新还旧“，因此将陷入一系列的债务违约。

房企无法偿还从信托等处借到的拿地资金，信托产品开始暴雷。

房企经营情况逐渐恶化，银行担心无法收回贷款，可能会拒绝对已存在的贷款展期，甚至可能要求提前支付借款，进一步加剧房企的现金流危机。

随之而来还有房企信用评级的下降，之后发行债券的难度和成本都会提高，甚至无法借到新的钱。

房企现金流断裂，无力支付在建工程的工程款。建筑商没有收到约定的款项时，就会停止开发，整个项目停工，”烂尾楼“危机爆发。

房企开给建筑商、材料商的“商业承兑汇票”到期无法兑付。供应链内的企业也将面临生存危机，可能出现大面积破产。

略。